1. 宏观视角：工业软件景气度顺周期特征显著，龙头个股 Alpha 属性突出
1.1 制造业 PMI：工业软件景气度与制造业 PMI 同频共振
工业软件板块收入与制造业 PMI 具有显著的正相关关系。以制造业为主的工业企业是工 业软件厂商面向的主要下游客户。一般认为，制造业 PMI（Purchasing manager index, 采 购经理指数）是刻画制造业经济景气程度的重要指标。通过梳理 13 家工业软件板块企业 的收入增速情况，我们发现工业软件标的的季度收入增速与制造业 PMI（季度数据为单月 算数平均求得）呈现出显著的正相关关系，初步证明工业软件具备较强的顺周期特征。考 虑到制造业 PMI 数据的月频披露属性，该指标可作为前瞻板块整体景气度的重要参考。 2023Q1，制造业 PMI 指标显著回弹，复苏态势强劲，或在宏观视角为工业软件板块景气 度上修提供佐证。
1.2 制造业 Capex：工业软件景气度或提前（或滞后）制造业 Capex一到两期
(资料图片)
工业软件板块收入提前（或滞后）制造业 Capex 一到两期。制造业 Capex（Capital expenditures, 资本开支）同比增长率能够在一定程度上反映工业企业的固定资产投资状 况，在较长时间维度上反映工业企业的资本开支周期。通过梳理 13 家工业软件板块企业 的收入增速情况，我们发现工业软件标的的季度收入增速与制造业 Capex 呈现出提前（或 滞后）一到两期的关系，再次证明工业软件具备较强的顺周期特征。 2023Q1，制造业 Capex 同比增长率边际改善，制造业资本开支进入新一轮上行周期，或 在宏观视角为工业软件板块景气度上修提供佐证。
1.3 细分行业 Capex：以中控为例，顺周期+强α属性
尽管工业软件板块收入与制造业 Capex 并未呈现出明确的当期相关性，但拆解到细分行 业的 Capex 指标却呈现出更为明确的当期相关关系。本节将以中控技术及其下游行业为 例，以点带面呈现工业软件标的的顺周期（下游景气度驱动）+强α属性（国产替代+低 渗透率高成长逻辑）。 2020 年后中控营收 YoY 与下游 β 固定资产投资 YoY 同频共振且α显著。总量端，对应 提取下游行业固定资产投资 YoY，按照中控 2021 年行业收入占比加权后得到“下游 β 固 定资产投资 YoY（加权）”与中控营收 YoY 在 2020 年后趋势高度匹配。结构端，化工、 石化、电力、公用事业呈现出提前（或滞后）β 一期的情况；制药食品、建材与装备制造 呈现出与β同频共振的情况，冶金、造纸行业不太显著。中控收入增速显著高于行业增速， 且在行业下行负增长阶段公司依然能保持高速双位数增长，α能力显著。
中控收入主要组成行业（化工、石化）呈现出提前（或滞后）β 一期的情况，但公司增速 明显快于行业增速。中控化工赛道收入情况呈现出显著的提前 β（或滞后）一期的特征， 2018~2019 年中控化工赛道收入 YoY 波峰波谷与下游固定资产投资 YoY 在 2019~2020 年的波峰波谷高度匹配。中控石化赛道收入呈现出弹性更大的提前 β 一期特征，主要波峰 波谷较为匹配但波动幅度远超下游固定资产投资波动幅度。
公司收入占比较低行业与下游 β 关系较为复杂。公司收入占比较低的行业赛道呈现出提前 （或滞后）β 一期、与 β 同频共振以及与 β 相关性不显著三类情况，规律性较弱。我们认 为，收入占比较低的行业赛道可能因为（1）收入基数小，更容易受单年度随机性因素扰 动；（2）行业渗透率较低，尚处于渗透率提升阶段，不易受下游整体投资的影响，因此 不一定具备充分的统计学意义。
2. 中观视角：收入端增速回落，利润端短期承压，毛利率相对稳定
2.1 总量梳理：收入端增速回落，利润端负增长，毛利率相对稳定
板块（包括中望软件、盈建科、霍莱沃、索辰科技、中控技术、能科科技、赛意信息、宝 信软件、汉得信息、鼎捷软件、柏楚电子、容知日新、金橙子 13 家）收入端增速回落， 利润端呈现负增长。
收入端，2022 年板块总营收达 313 亿元，同比增长 16.6%，增速有所回落（前值为 28.0%），近五年 CAGR 达 21.7%；2023Q1 板块总营收达 65 亿元，同比增长12.9%， 增速有所回落（前值为 28.0%）；22Q4+23Q1 板块总营收达 179 亿元，同比增长 19.4%，增速有所回落（前值为 26.5%）。收入端主要受到疫情影响销售受阻，部分 订单递延，23Q1 占全年比重较低，业绩尚处于逐步修复期。
利润端，2022 年板块总归母净利达 47 亿元，同比增长 14.3%，增速有所回落（前 值为 40.2%），近五年 CAGR 达 28.2%；2023Q1 板块总归母净利达 7.1 亿元，同 比下降 25.1%；22Q4+23Q1 板块总归母净利达 21.8 亿元，同比下降 5.5%。利润端 受到收入端增速回落+人员费用刚性支出+部分企业逆周期投入降幅较大。
毛利率保持稳定，费用率有所提升。 毛利率方面，2022 年板块毛利率均值为 60.5%，同比提升 0.4pct，中位数为 57.2%， 同比下降 0.2pct；2023Q1 板块毛利率均值为 53.2%，同比提升 0.2pct，中位数为 45.6%，同比提升 4.7pcts。物料成本端相对稳定。 管理费率方面，2022 年板块管理费率均值为 29.1%，同比提升 4.8pcts；2023Q1 板 块管理费率均值为 64.5%，同比提升 10pcts。板块 13 家企业工资薪酬支出总额均同 比增长，管理费率提升幅度较大主要系收入增速回落背景下工资薪酬支出较为刚性。 销售费率方面，2022 年板块销售费率均值为 17.4%，同比提升 2.8pcts；2023Q1 板 块销售费率均值为 26.3%，同比提升 0.7pct。2022 年，板块 13 家企业中有 10 家企 业销售人员数量同比增长，逆周期销售费率小幅提升主要系市场开拓及渠道拓展。 研发费率方面，2022 年板块研发费率均值为 19.9%，同比提升 4.6pcts；2023Q1 板 块研发费率均值为 46.1%，同比提升 10.8pcts。2022 年，板块 13 家企业研发人员 数量均同比增长。工业软件系典型的知识密集型行业赛道，在海外大厂仍居于国内市 场较高市场份额的背景下，逆周期大幅提升研发投入有助于板块企业打磨核心产品、 拓宽产品矩阵、改善竞争格局，从而更好满足国产化的需要。
2.2 研发设计类梳理：23Q1 收入端增速反弹，利润端边际改善
研发设计类（包括中望软件、盈建科、霍莱沃、索辰科技 4 家）收入、利润端边际改善。 收入端，2022 年研发设计类标的总营收达 13.7 亿元，同比增长 0.1%，增速有所回 落（前值为 37.5%），近五年 CAGR 达 28.6%；2023Q1 总营收达 2.2 亿元，同比 增长 26.2%，增速有所提升（前值为 19.9%）；22Q4+23Q1 板块总营收达 6.7 亿元， 同比下降 8.8%。22 年表现弱于工业软件板块整体，23Q1 修复迹象明显。 利润端，2022 年研发设计类标的总归母净利达 0.8 亿元，同比下降 76.6%；2023Q1 总归母净利达-0.49 亿元，同比下降 25.9%；22Q4+23Q1 总归母净利达 0.02 亿元， 同比下降 98.1%。22 年表现弱于工业软件板块整体，23Q1 修复迹象明显。
2.3 生产控制类梳理：收入端相对稳定，利润端短期承压
生产控制类（包括中控技术、能科科技、赛意信息、宝信软件、汉得信息、鼎捷软件、柏 楚电子、容知日新、金橙子 9 家）收入端相对稳定，利润端短期承压。收入端，2022 年生产控制类标的总营收达 299 亿元，同比增长 17.5%，增速有所回 落（前值为 27.5%），近五年 CAGR 达 21.4%；2023Q1 总营收达 63 亿元，同比增 长 12.5%，增速有所提升（前值为 28.3%）；22Q4+23Q1 板块总营收达 172 亿元， 同比下降 20.9%。表现强于工业软件板块整体。 利润端，2022 年生产控制类标的总归母净利达 46 亿元，同比增长 22.8%，增速有 所回落（前值为 40.3%），近五年 CAGR 达 29.3%；2023Q1 总归母净利达 7.6 亿 元，同比下降 23.1%；22Q4+23Q1 总归母净利达 21.8 亿元，同比持平。表现强于 工业软件板块整体。
2.4 业绩择股：中控、柏楚、能科表现出众
基于 22Q4+23Q1 与单 23Q1 的收入、利润端增速排名可知，中控技术、柏楚电子与能科 科技综合表现较为出众。
3. 微观视角：绩优龙头中控技术+柏楚电子+能科科技
3.1 中控技术：打通底层硬件到上位软件能力，“135 战略控制点”夯实护城河
夯实硬件基础，深化软件能力。中控着力打通从底层硬件设备到上位软件能力，以集散控 制系统(DCS)业务起步，向下发展仪器仪表等硬件设施，助力仪器仪表走向信息化和工业 化深度融合；向上发展工业软件，面向高端市场，为客户打造智能制造的一体化解决方案。
“135 战略控制点”夯实中控护城河。2022 年 11 月，中控技术“135 战略控制点”首次 亮相国际石油化工大会。“135 战略控制点”即“1 种商业模式+3 大产品平台+5T 技术”：
1 种商业模式：5S 店+线上 S2B 平台。5S 店可类比为汽车领域的 4S 店，5S 是指为 客户提供包括销售(Sales)、解决方案(Solutions)、服务(Service)、专家(Specialists)、 备品备件(Spareparts)在内的全方位服务。目前在全国 600 多家规模以上化工园区中 已覆盖 160 多家 5S 店，极大缩短了客户触达距离，与客户深度捆绑。S2B 则可类 比为工业品的京东（或天猫），包括联储联备、集采代采、工业金融三大创新业务，为客户节省仓储费用，大幅提升货品周转率，同时有效扩充公司收入。 3 大产品平台：分别是 iOMC、工厂操作系统+工业 APP 技术架构、iAPEX。iOMC 是相比 DCS 更加智能的控制系统，能够帮助客户在生产线上实现少人减费的需求。 工厂操作系统是工业软件的数据底座，工业 APP 是运行在工厂操作系统上的工业软 件模块。iAPEX 是对标 Aspen 的流程模拟与设计的基础软件，填补了国内工艺仿真 基础软件的空白。 5T 技术：目前智能工厂的打造难以通过单一技术解决，往往会涉及到自动化、信息、 工艺、运营、设备等多技术的融合。
中控处于高速成长阶段，收入利润增速较快。收入端，中控 2022 年实现营业收入 66.2 亿元，同比增长 46.5%，2017~2022 年营业收入 CAGR 达 31.0%。利润端，中控 2022 年实现归母净利 8.0 亿元，同比增长 36.8%，2017~2022 年归母净利 CAGR 达 37.3%。 疫情期间增长稳定，发展动能强劲。
收入占比逐步改善有望进一步提升毛利率，化工、石化毛利率处于行业中等偏上水平。 2022 年公司综合毛利率 35.7%。分产品看，工业软件及服务毛利率 42.4%，运维服务毛 利率 42.0%，智能制造解决方案毛利率 39.6%，自动化仪表毛利率 35.3%，S2B 平台业 务毛利率 10.8%，工业软件毛利率最高。分行业看，能源行业毛利率 49.8%，石化行业 毛利率 44.6%，化工行业毛利率 35.0%，市政行业毛利率 34.3%，制造行业毛利率 32.7%， 油气行业毛利率 32.2%，冶金行业毛利率 30.9%，电池行业毛利率 29.1%，建材行业毛 利率 28.7%，制药食品行业毛利率 26.6%，化工、石化行业处于行业毛利率中等偏上水 平。
控费能力卓越，管销费率稳步下降。2022 年公司管理费用率与销售费用率分别为 5.7%和 9.4%，连续数年稳步下降，控费能力卓越。 人效指标持续优化。2022 年公司人均创收 108.3 万元，同比增长 21.2%；人均创利 13.0 万元，同比增长 13.4%，人效指标持续优化。
3.2 柏楚电子：激光切割领域龙头，综合毛利率在 80%左右
柏楚电子业务主要集中在光纤激光切割领域。其中激光切割运动系统提供动作追踪、随动 控制能力；智能切割头专为饭盒加工而生产；智能焊接机器人及控制系统串联多个系统， 为焊接工作的智能化、标准化而服务；更有其他产品覆盖视觉定位、I/O 拓展等方向，助 力中国工业自动化。
柏楚电子营业收入 22 年小幅下滑，产品结构逐步拓展。公司 2022 年全年营收 9.0 亿元， 同比下降 1.5%，17~22 年 CAGR 达 33.8%。营收结构方面，随动系统收入占比持续下降， 2022 年占比 23.9%；板卡系统收入占比逐步下降，2022 年为 24.4%；总线系统收入占 比 15.7%，比例快速增长，整体结构向多元化发展。
综合毛利率在 80%左右，其中，随动系统业务毛利率在 85%左右。2019 年后，柏楚各业 务条线毛利率均高于 70%，毛利结构持续优化。 管销费率小幅上升，研发投入持续加大。2022 年柏楚管理费用率为 8.4%，同比提升 1.8pcts；销售费用率为 5.2%，同比提升 0.6pct；研发费用率为 16.0%，同比提升 0.9pct。
归母净利率相对稳定，归母净利增长承压。2022 年柏楚归母净利润为 4.8 亿元，同比下 降 12.9%，17~22 年 CAGR 达 30.0%。归母净利率相对稳定，2022 年为 53.5%。 人效指标平稳增长。2022 年，柏楚人均创收为 141 万元，人均创利 75 万元，相比 2021 年高点均有所回落。
3.3 能科科技：双轮驱动转向数字孪生，业绩增长出众
能科科技主营业务包括智能制造、智能电气两个板块：
能科智能制造业务主要服务于以型号产品为特征的制造业企业，型号产品是指按照 一定标准生产出来的具有特定型号的产品，其具有特定的尺寸、质量、性能等特性， 区别于定制型产品、特殊加工产品、服务类产品。公司主要聚焦国防军工、高科技电 子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造四个行业，提供 aPaaS(application Platform as a Service)和 SaaS 相关的工业软件产品与服务。 能科智能电气业务是指能科通过发挥电气传动、机械传动、自动化控制、数据采集 等方面的技术优势，聚焦于工业电气领域的电能控制和电源系统，自主研发工业电气 产品与系统、电源产品与系统两类。
能科基于数字孪生、云计算、大数据、人工智能等信息技术，以企业数字化转型和升级为 核心，通过产品研发数字孪生、生产制造数字孪生、运行维护数字孪生、运营管理数字孪 生的建设，为研发、生产、供应链、营销、服务等多个环节的业务活动赋能。
能科收入规模扩大，增度放缓。能科 2022 年营业收入为 12.4 亿元，同比增长 8.3%，17~22 年 CAGR 达 40.1%。营业收入增长速度 18、19 年增长较大，2018 年公司在智能制造、 智能电气双轮驱动战略指导下，积极拓展市场、优化业务布局，大力拓展航天军工、高科 技电子、轨道交通等行业的新客户，同时老客户签单量也有所增长，有较大发展潜力，2019 年的增长主要来自于并表上海联宏和公司自身智能制造业务发展所致，剔除并表因素，营 业收入增长约 24.2%，19 后逐年放缓，22 年收入增速下滑。 归母净利润持续增长，17~22 年 CAGR 达 39%。公司 2022 年归母净利润为 2.0 亿元， 较 2021 年增长 24.3%。归母净利在 18、19 加速增长，后增速放缓，基本与营收同步。
行业、产品营收结构视角下，国防军工为营收主要来源，双轮驱动战略向智能制造倾斜： 行业结构：2022 年重工设备是能科收入的主要组成部分，占比达到 43.2%，该行业 之前称为“国防军工”。2020 年来，能科积极开拓云产品市场，开发自研产品；自 研产品尤其面向国防军工，因此占比居高不下。电子高科技行业仍是能科的主要收入 来源，且占主营收入结构比例逐年增加，占比达到 21.4%。除此之外，能科在装备制 造、交通运输、能源动力仍有较多收入，行业分散度高 。 产品结构：双轮驱动战略向智能制造倾斜，智能制造持续占据主导地位。2022 年， 智能制造业务细分为系统集成、软件外包业务与服务，生产线和云计算产品及服务， 其中系统集成、软件外包业务与服务占比达到 61.4%。工业电气产品系原智能电气业 务板块，占比 12.4%。
毛利率方面，按行业划分，国防军工、能源动力、电子高科技毛利率贡献较大。2022 年 国防军工毛利率表现中等偏上，达到 44.0%。电子高科技表现突出，毛利率达到 48.6%， 且增幅较大。能源动力表现稳定，装备制造、交通运输毛利率均有大幅增长。按产品结构 划分，智能制造业务逐渐向综合毛利率趋同，2022 年智能制造业务毛利率为 45.1%。
控费能力卓越，三费率相对稳定。2022 年能科管销研费率分别为 8.0%、6.2%和 10.0%， 近三年基本保持稳定，控费能力卓越。 人效略有回落。2022 年，能科技术人员大幅增加，一定程度上摊薄了人效指标。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
